2 文献综述以及中国影子银行的定义

2.1 影子银行的文献综述

(1)影子银行内涵的界定

由于目前中国业界、学术界和监管层对于影子银行业务范围存有一定争论,为能更为全面理解影子银行,本书用较长篇幅回顾影子银行内涵相关文献。

国外文献研究情况。“影子银行”一词最早出现于2007年,Paul McCulley在美联储年度金融研讨会上提出“shadow banking”,其整个体系是非银行投资渠道、工具和结构性产品杠杆化的组合(McCulley,2007),并粗略地描述了特殊目的载体(Special Purpose Vehicles,SPVs)这种类型的结构性金融产品。Pozsar and Adrian(2010)等认为影子银行作为一种金融中介机构,具有期限转换、信用转换和流动性转换功能,但其不能直接获得央行所提供的流动性或私人部门信用担保支持。在以市场为主导的金融体系中,影子银行尤其关键,在可预见的未来将会成为金融体系的重要组成部分。杜克大学教授Schwarz(2012)认为影子银行体系由影子银行和金融市场同时所提供的金融产品和服务共同构成,包括SPVs、金融公司、套利基金、货币基金、投资银行和政府支持企业(Government-Sponsored Enterprises,GSEs)。美联储主席伯南克(Bernanke,2012)认为影子银行是在受监管的传统存款机构体系之外执行传统银行功能的一些机构和市场行为。根据金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission,FCIC)(2010)的观点,其在传统商业银行体系之外,从事类银行金融活动,许多业务活动不受监管或存在较弱监管。金融稳定委员会(Financial Stability Board,FSB)(2011)认为其为常规银行体系之外的由金融实体和金融活动构成的信用中介,特别的,其期限转换、流动性转换、信用转换、杠杆率等性质以及监管套利问题是引起系统性风险的重要来源。世界银行学者Ghosh等(2012)给出的定义是:影子银行由一系列金融活动、市场、合约和机构构成,它们部分或全部游离在传统商业银行体系之外,受到较少的或完全不受监管,体系参与者大多是进行各种金融行为的非银行金融中介,在发达金融体系中,其参与者包括货币市场基金、信贷对冲基金、投资基金、交易所交易基金、SPV以及金融、保险、租赁公司,但在新兴市场中,影子银行体系较为简单,参与者主要包括金融公司、租赁公司、投资和股票基金、保险公司以及地下实体。

国内研究文献情况。中国影子银行业务和发达市场国家影子银行存在较大差别,其产生背景在于利率双轨制和信贷资源存在稀缺性,是对传统银行信用扩张渠道的变相替代或补充(肖立强 等,2013)。影子银行规模和风险的迅速扩大已是共识,而业界、学术界以及监管层在关于影子银行范围的界定方面存在着不同的理解。周小川(2011)认为“影子银行是指行使商业银行功能却基本不受监管或仅受较少监管的非银行金融机构”,中国的影子银行构成与发达国家影子银行存在较大区别,主要参与主体为“私募股权基金、私募投资基金,以及开展隐形合作的投资公司,民间借贷结构等”。肖刚(2012)http://www.chinadaily.com.cn/opinion/2012-10/12/content_15812305.htm.指出影子银行即为由常规银行系统以外的实体和活动所构成的信用中介所组成的系统,在中国表现为理财产品、地下金融以及表外贷款等,定义与FSB对影子银行的定义相一致。其中银行理财业务是影子银行业务的核心业务,有类似庞氏骗局性质。根据FSB(2011)精神,中国人民银行调查统计司课题组(2012)曾将中国影子银行定义为:“从事金融中介活动,具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能,但未受巴塞尔Ⅲ协议或同等监管程度的实体或准实体”,主要包括商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房年金、住房公积金、小额贷款公司、非银行系融资租赁公司、专业保理公司、金融控股公司、典当行、担保公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、贫困村资金互助社、有组织的民间借贷等融资性机构。曾刚(2013a)从监管的角度出发,将影子银行体系分为三部分:银行体系内部,主要指与资产证券化相关的产品;正规银行体系外,主要为民间借贷;银行体系内外结合,包括委托贷款和银信合作。巴曙松(2013)以宽窄口径对影子银行的具体业务做了界定:最窄口径,影子银行仅包括银行理财业务和信托公司两类;较窄口径,包括银行理财业务和信托公司、财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司等非银行金融机构;较宽口径,包括较窄口径、银行同业业务、委托贷款等表外业务、融资担保公司、小额贷款公司和典当行等非银行金融机构;最宽口径,包括较宽口径和民间借贷。何平等(2017)将中国背景下影子银行定义为:行使商业银行职能,但是没有按照商业银行的标准进行监管,甚至是不受监管的金融机构和金融产品。陈和、陈增欢(2019)认为中国式影子银行是在正规银行体系以外,具有“类银行”特点、发挥债务融资功能的信用中介机构与业务活动。

针对影子银行问题,官方多次提及。随着影子银行讨论度的逐渐升温,中国银监会借鉴FSB的定义,在《中国银行业监督委员会2012年报》(2013)里明确表明,其“所监管的六类非银行金融机构六类非银行金融机构是指信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、货币经纪公司、汽车金融公司和消费金融公司。及其业务、商业银行理财等表外业务不属于影子银行”。2013年12月,中国国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国发办〔2013〕107号),将国内影子银行分为三类:一是不持有金融牌照,完全无监管的信用中介机构,包括新型网络金融公司、第三方理财机构等;二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构,包括融资性担保公司、小额贷款公司等;三是机构持有金融牌照但存在监管不足或规避监管的业务,包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。在一直由银行主宰的金融体系中,影子银行在资金配置方面引入了更多市场力量,对于正在考虑利率市场化的中国具有正面意义,而其对国家经济发展的贡献,监管层予以了肯定:国发办〔2013〕107号文中指出影子银行是金融市场改革、金融发展和金融创新的结果,其满足了“经济社会多层次、多样化的融资需求”。此外,易纲2018年12月,易纲在“新浪·长安讲坛”对影子银行的说明。(2018)也认为影子银行需规范经营,但其也是金融体系的必要补充。

根据以上国外和国内有关文献可以看出,关于影子银行定义的共性表现为具备部分的传统银行功能,其业务存在监管缺失;而中国学术界与监管层对影子银行的具体业务出现了争议,对于影子银行界定的困惑体现在对监管强度的理解不同。传统银行在资本充足率、信贷规模等指标方面有着严格要求,而传统银行之外的,具有类银行职能的金融中介却没有受到监管或者如此之强的监管,如信托公司、商业银行理财业务等,是否应当将其纳入影子银行体系仍值得探讨。作者认为对于影子银行,不仅要关注其类银行功能性质,还应当对其业务的透明度以及是否存在监管套利进行考证。在研究影子银行这个事物之前,如何有效界定其具体业务是首要任务。

(2)影子银行的信用创造与运作模式

现有文献一直认为信用创造功能是影子银行的固有属性之一(Pozsar,et al.,2010;FCIC,2010;Bernanke,2012;Ricks,2010;Schwarcz,2012;Tarullo,2013;Jeffers and Baicu,2013;肖刚,2012;巴曙松,2012;孙国峰 等,2015),而其较为系统性的研究出现在20世纪60年代,Gurley and Shaw(1960)已经开始关注非银行金融机构的货币创造行为,并用内在货币-外在货币框架论述了这一过程。Gorton and Metrick(2010b)描述了一个以回购协议运行为中心的影子银行的信用创造机制,高度抽象了影子银行的货币供给机制。影子银行系统将信贷过程分解成了一个证券化与批量融资的链条,对于影子信贷操作的具体过程,美联储学者(Pozsar,et al.,2010)将其细化为7个阶段:信贷公司发放贷款→贷款仓库通过发行商业支持票据(Asset-Backed Commercial Paper,ABCP)进行融资→结构化演变为资产担保证券(Asset-Backed Securities,ABS)→通过回购、掉期交易等进行融资,构建ABS资产池→进一步结构化演变为债务抵押凭证(Collateralized-Debt Obligations,CDOs)→由结构化投资工具(Structured Investment Vehicles,SIVs)、对冲基金等构成ABS中介→批量融资市场上,受监管、不受监管的货币中介机构以及直接融资市场的投资者都参与以上活动。国内学者李波和伍戈(2011)将流程概括化,认为影子银行进入信贷市场的运作机制为:购买并接受商业银行的贷款资产包,“持有长期信用资产或者将其进行结构组合”,之后为商业银行提供信用违约风险工具如CDOs,并将自身资产负债表与信用市场联系起来,然后“通过发行各种形式的信托理财产品分流储蓄资金,并用募集的资金来购买各种信用等级的证券化产品,或用来提供给回购交易的资金需求方(银行)间接为企业贷款融资”。笔者借鉴存款派生原理,将抵押资产价值与存款价值的差值视为“存款准备金”,从而创造货币信用。李建军(2012)认为其信用扩张基础机制主要有三个:第一,ARS(auction rate security)机制,ARS是一种借贷期较长的债券,由于境外交易可通过ARS机制完成,因此ARS机制使得金融机构可以在没有中央银行的环境下存续;第二,SPVs机制,通常影子银行在发行产品时,会通过SPVs进行风险隔离设计,以达到破产隔离目的,但其本质上是通过SPVs增加信用总量;第三,交易保障机制,通过各种产品创新增加可贷资金的信用总量。周莉萍(2011)从货币乘数角度出发,认为影子银行体系的存在意味着一个新的货币创造机制存在,传统的信贷渠道被弱化和扭曲,货币当局已不能通过调控商业银行的存款准备金有效影响实体经济变量,传统货币乘数论失去了作用,变成了一个事实上已经扩大化的货币乘数。周莉萍(2012)将影子银行体系的信用扩张能力等价为“原始存款+派生存款”,或者为“(客户原始抵押品+影子银行机构自有的抵押品)×1/预留扣减率”,信用扩张强化了商业银行的货币供给能力,腐蚀了中央银行在货币市场进行调控的基础。胡志鹏(2016)通过构建DSGE模型,说明了影子银行的发展提供了广义货币和信贷的稳态水平。何平等(2017)将影子银行引入传统货币乘数模型,并基于动态时间序列框架,以实证分析得到的结论为:中国影子银行会降低货币乘数及单位社会融资对应的流动性比例,从而影响社会总信贷规模。部分研究(中国人民银行长春中心支行课题组,2018;连飞,2018)利用中国相关现实数据,结合运用BVAR模型分析得出:中国影子银行规模的增长减少了整个宏观层面的货币供给。

在运作模式上,中国与国际的(尤其是美国)影子银行的运作模式有着较大的不同。中国影子银行从事的业务多类似于吸收存款和发放贷款,直接融资的成分较低,与西方发达市场的以批发融资和资产抵押证券为代表的业务模式有很大差别。有代表性的是社科院公布的《中国影子银行体系发展状况研究报告之一——人民币理财产品分析》(肖立晟,2013)和《中国影子银行体系发展状况研究报告之二——中国信托业的特征和风险》(陈思翀,2013),指出中国理财产品的运作模式主要包括一对一模式和“资金池-资产池”模式,信托业以银信合作信托贷款、房地产信托、资金池信托等模式为主。胡雪琴(2011)认为中国影子银行业务典型的有理财业务的表外化模式,一般情形下,理财业务都是由银行的多个部门合作完成的。其中,资金交易部门负责设计和交易产品;前台部门,如个人金融部、私人银行部和公司业务部等部门负责销售产品;风险管理部门负责制定风险政策和限额;法律事务部门负责文本和产品的合规性等问题。

(3)对宏观货币政策的挑战

金融创新不断发展,各种证券化产品和衍生品工具层出不穷,由此对宏观货币政策有效性构成冲击(Panageas,2009)。在金融危机之前,Bollard(2007)对由各类衍生品创造的流动性进行了估算,其规模约占全球广义流动性的78%,为世界GDP总值的9.64倍。对于影子银行产品货币化的研究,Gorton and Metrikc(2010)认为,影子银行体系的三项核心制度是货币市场共同基金(MMMFs)对储蓄资金的分流、资产证券化将银行资产移到表外、回购协议使证券化产品成为一种“货币”,这些都严重影响着货币政策的有效性。李波和伍戈(2011)认为Gorton and Metrikc所表述的上述制度都依赖于现代破产法对回购协议的特殊待遇,这种特殊待遇使得证券化产品成为一种“私人制造的货币”,而由影子银行体系所创造的“广义流动性”大幅拓宽了传统意义上的流动性概念,对货币政策的理论和实践形成诸多挑战。易宪容(2009)认为影子银行大量采取金融产品创新及批发的模式造成了信用过度扩张。王增武(2010)认为影子银行体系的诞生模糊了中央银行货币政策的窗口指导口径,放大了货币供应量。曾刚(2013b)认为中国影子银行业务导致信贷总量过度膨胀,削弱了传统货币政策操作的有效性。李新功(2013)、李小开(2013)运用VAR模型实证研究了中国影子银行规模与广义货币供应量之间的动态关系,并给出了相关政策建议。裘翔和周强龙(2014)则在影子银行与货币政策传导方面作出了实证分析:将金融中介体系视为垄断竞争性市场,将企业分为高风险与低风险两类,商业银行对应低风险,影子银行对应高风险,并构建了高风险企业与影子银行、低风险企业与商业银行、家庭部门五个部门的DSGE模型,结合中国经济相关数据,得到利率冲击与商业银行呈现负相关,影子银行在加息时扩张,其体系影响了货币政策传导的有效性的结论。此后,诸多文献(如胡志鹏,2016;马亚明和徐洋,2017)也基于DSGE模型研究了影子银行对货币政策的冲击。

影子银行体系对货币政策的挑战的文献观点较为一致:影子银行体系给传统货币政策带来有效性冲击,弱化了货币政策有效性。

(4)影子银行的效率与成本优势

Schwarcz(2011;2012)认为影子银行的去中介化让企业可通过SPVs融资,免去传统银行所赚的利差,使经济变得更有效率,且影子银行带来了融资分散化。Allen and Gale(1994)认为融资分散化,有利于投资者不断调整投资组合,并带来不同类型的金融产品,提高资源配置效率。Gorton and Metrick(2010b)认为鉴于公司董事的受托权义务,以及股东、董事和经理之间的委托代理问题,债券持有人对道德风险的担忧将是一个潜在问题。由于MMMFs、垃圾债券的竞争,银行特许权价值下降而促使其减少资本并进行高风险业务,这使得债券持有人增加了道德风险成本,从侧面给影子银行业务提供了成本优势。此外,Langevoort(2010)、Schwarcz(2012)认为相对于传统银行,影子银行能够以较低成本、较快速度提供多样化的、更具创新性的金融产品来满足投资者需求。

(5)影子银行体系的潜在风险

DD模型(Diamond and Dybvig,1983)开启了大量关于银行挤兑方面的文献研究,并表明任何利用短期负债为长期性的非流动性资产融资的金融企业都存在不稳定性质和挤兑行为。部分学者(Ricks,2010;Krugman,2009;Pozsar,et al.,2010)的研究也认为挤兑并不只是传统商业银行才可能面临的风险,影子银行其内部存在与传统银行相似的脆弱性,因此也存在挤兑问题。Gorton and Metrick(2010a;2010b)认为影子银行融资活动的短期性,如回购贷款,一旦价值急速缩水,将造成相当大面积的银行挤兑,挤兑引起的流动性恐慌将引起系统性金融风险。影子银行将金融市场分散化,使得市场参与者不能有效而及时地获得信息,导致风险被无视和累积。当这些隐藏的风险暴露时,市场将出现恐慌,致使市场失灵(Awrey,2012;Danielsson,et al.,2013)。Anabtawi and Schwarcz(2011)、Schwarcz(2012)认为相比系统性风险触发机制,影子银行的系统性风险传导机制更不透明,并进一步对该机制的影响进行了描述分析。Shin(2009)指出影子银行与金融机构具备很强互联性,在一定程度上扩大了系统性风险的传导;Jedffers and Baicu(2013)持同样观点,认为两者之间越来越深的互联性是金融危机产生的原因之一,这种关系促使风险蔓延并引发系统性风险,同时对欧元区数据进行了实证分析。而Pozsar et al.(2010)却认为影子银行催生了许多金融机构并使它们的功能多样化,这在一定程度上减少了机构之间的关联性,从而降低了系统性风险。国内学者曾刚(2013a,2013b)认为中国银行产生的大量表外业务使得银行信用风险被低估,加剧了银行体系的流动性风险。此外,影子银行的信用风险、流动性风险、高杠杆率、期限错配、信息不透明等特点是国内学者讨论的主要方面(肖刚,2012;巴曙松,2013;林晶和张昆,2013;程琳和孟超,2013;张慧毅和蒋玉洁,2013;何平 等,2017;杨新兰,2018)。